한국 증시 저평가 요인: 이익 과대계상

지배구조 문제와 더블카운팅

한국 복수 상장 비율은 8.5%로 주요 선진국 대비 높은 수준이다. 이렇게 높은 복수 상장 비율이 나타난 이유는 대기업 구조 경영주의와 순환출자 방식 때문이다. 지배구조 문제로 인해 KOSPI에서 더블카운팅 효과가 차지하는 비중이 크며 이는 한국증시 저평가 문제를 야기한다.

 

최근 5개년도 순이익에서 더블카운팅이 차지하는 비중은 10~12% 수준이다. 팬데믹 이후 물적분할 건수는 증가했으며 대주주와 소액주주의 이해충돌 문제는 아직 해결되고 있지 않다. 더블카운팅 효과로 인해 KOSPI PER은 1배 정도 상승한다고 볼 수 있다. 이익 중첩 효과를 고려하면 현재 KOSPI 예상 순이익에서 추가적으로 EPS를 하향해야 한다.

 

섹터 및 업종별로 봤을 때 국내에서 반도체, 자동차, 화학의 더블카운팅 영향이 크다. 그룹사별로 보면 삼성그룹이 전체 더블카운팅에서 차지하는 비중이 51.8%로 절대적이고 그 다음은 SK, 현대차, LG다(3개 그룹사 비중은 45.2%). 대기업 순환 출자 경영방식과 지배구조 문제가 한국 주식시장 저평가 요인으로 작용했다. 외국인 입장에서 선진국보다 한국 주식시장의 매력을 상대적으로 덜 느낄 수밖에 없는 이유다.

 

KOSPI 더블카운팅 효과 반영 시 12개월 선행 EPS 하향 조정

복수 상장과 이익 중첩 효과

일반적으로 국내에서 금융사 보다 제조업들의 복수 상장 비율이 높게 나오는데 이는 대기업 순환출자 경영 때문이다. 반면 미국과 영국 같은 국가의 복수 상장 비율은 현저히 낮게 나온다. 선진국들은 지배구조가 한국보다 비교적 단순하다.

 

국가별 복수 상장 비율 현황

 

국내 상장사들의 복수 상장으로 인한 이익 더블카운팅 규모는 2020년 8.7조원에서 2021년 19.3조원으로 10.6조원 증가했다. 최근 5개년도의 추이를 보면 2019년에 더블카운팅 규모가 감소했다가 팬데믹 이후 다시 증가하고 있는 추세다. 더블 카운팅 규모는 KOSPI 실적과 정비례한다. 2019년은 미중 무역분쟁 여파로 KOSPI 연결 당기순이익이 76조원으로 2018년 139조원 대비 44.9% 감소했던 구간이다.

 

국가별 모회사 지분율 50% 이상 자회사 상장 비율

 

국내 KOSPI 당기순이익 대비 더블카운팅 비율은 최근 5년간 10~12%에서 일정한 수준을 유지하고 있다. 2019년 KOSPI 더블카운팅 비율은 9.8%에서 2021년 11.6%로 상승했다. 유동성 방출로 인한 KOSPI 순이익 증가 때문이기도 하지만 물적분할 건수가 2018~2019년 77건에서 2020~2021년 113건으로 46.8% 증가한 효과가 크다.

 

KOSPI 최근 5개년도 지배순이익과 더블카운팅 추이

 

최근 국내 대기업들이 성장 가치가 있는 자회사를 물적분할해 상장시키는 경우가 많아지고 있다. 대표적인 경우가 2022년 1월 LG화학이 LG에너지솔루션을 물적 분할한 경우다. 이러한 복수상장은 더블카운팅 효과를 증대시키며 KOSPI 이익이 중첩되는 효과를 야기한다.

 

KOSPI 최근 5개년도 더블카운팅 효과 추이

국내 상장사 물적분할 건수 추이

KOSPI PER과 더블카운팅 제거 PER 추이

 

국내 지주사 밸류에이션

과거 기업들은 순환출자를 통해 기업을 확장해왔으며 명목 자본금도 부풀리는 효과를 거둘 수 있었다. 그러나 경제위기 상황에서 순환출자는 연쇄 부실을 촉발했고 국내 대기업들의 고질적인 지배구조 문제점을 해결해야 한다는 인식을 강화시켰다. 특히, 기업 투명성과 ESG 관점에서도 지배구조는 핫이슈가 되고 있다.

 

국내 지주사들은 일반적으로 밸류에이션이 저평가

 

국내 대표 지주사들의 PBR은 0.5배 이하로 형성되어 있다. 이렇게 국내 지주사가 저평가가 되어 있는 배경에는 (1) 대기업 순환출자, (2) 비합리적인 배당 정책 등이 있다. 국민연금의 스튜어드십 코드 도입 이후 이러한 부분이 점차 해소되고 있지만 LG화학의 LG에너지솔루션 물적분할 사례처럼 소액주주 가치에 대한 부분이 여전히 등한시되는 것도 사실이다.

 

LG에너지솔루션 순이익 전망치와 PER

 

LG에너지솔루션 상장은 국내 주식시장 전체의 밸류에이션 부담으로 이어졌다. 개별 종목의 시가총액이 100조원 정도로 IPO 되며 이를 추적하는 패시브 자금은 다른 개별 기업들을 팔 수 밖에 없었다. 이러한 부분은 소액주주가치의 훼손으로 직결되었다. LG에너지솔루션의 2023년 당기순이익은 1.5조원에 불과하다. PER이 100배 가까이되는 개별 종목이 시장 전체의 변동성을 키운 것이다. 대주주와 소액 주주의 이해관계 대립과 더불어 국내 제조업의 성장성 저하로 인한 합산 NAV(순자산가치) 감소도 지주사 저평가 요인으로 꼽힌다.

 

LG에너지솔루션 상장 효과 제거 시 KOSPI 12개월 선행 EPS는 주가 대비 견조

 

섹터별 더블카운팅 효과

섹터별로 보면 규모면에서 IT 순이익 더블카운팅 효과가 10조원으로 가장 크다. 그 다음으로는 경기소비재, 소재다. 주로 반도체, 자동차, 화학에 대한 기여도가 크다고 볼 수 있으며 2019년 순이익 급감 이후 해당 섹터들의 더블카운팅 효과는 우상향했다.

 

최근 5개년도 업종별 더블카운팅 효과 추이

 

업종별로 보면 더블카운팅 효과 Top5는 반도체, 자동차, 화학, 통신서비스, IT가전이다. 이 가운데 반도체, 자동차, 화학의 이익 중복 효과 규모가 각각 8조원, 3조원, 2조원으로 대부분을 차지한다.

 

섹터별 2021년 더블카운팅 효과

 

업종별 더블카운팅 변화를 보더라도 반도체, 자동차, 화학의 1년전 대비 증가 금액은 각각 3조원, 2.1조원, 1.6조원 수준이다. 해당 업종에 더블카운팅이 집중된 이유는 삼성그룹, 현대차그룹, LG그룹의 핵심 비즈니스가 몰려있기 때문이다.

 

섹터별 더블카운팅 효과 1년 전 대비, 5년 전 대비 변화 금액

 

반도체, 자동차, 화학은 경기사이클에 따라 순이익 변동성이 존재한다. 해당 업종들의 순이익이 경기에 민감하기 때문에 더블카운팅 규모도 굴곡이 있다. 국내는 반도체가 전체에서 차지하는 비중이 20% 수준이다(업종 분류 기준). 반도체 업종 에서 더블카운팅 비중이 큰 편이고 국내 주식시장 이익 과대계상 요인이다. 따라서 제조업 비중이 큰 국내 상장사 특성과 이익중첩 효과는 국내 주식시장 저평가 요인으로 작용한다.

 

그룹사별 더블카운팅 효과

삼성그룹이 전체 더블카운팅에서 차지하는 비중은 매우 크다. 지배력 확장을 위한 순환출자 구조로 인해 아직까지 삼성그룹에는 지주사가 존재하지 않는다. 국내 8대 그룹사의 더블카운팅 규모 합산값은 41조원이다(2021년 기준). 2017년부터 2021 년까지 순이익 평균에서 삼성그룹이 차지하는 비중은 50%를 상회한다.

 

그 다음으로는 SK, 현대차, LG 순이다. SK, 현대차, LG의 이익 중첩 비중은 각각 18.2%, 17.5%, 9.5%다. 삼성, SK, 현대차, LG가 전체 더블카운팅에서 차지하는 비중은 무려 97%다. 국내 오너들이 존재하는 대형그룹사에서 지배구조 문제로 인해 이익 중첩과 밸류에이션 디스카운트 요인이 발생하는 것이다.

 

그룹사별 최근 5개년 더블카운팅 효과

 

국내 8대 그룹사의 최근 5개년도 더블카운팅 추이를 보면 현대중공업을 제외하고 대부분 우상향하고 있다. 현대중공업 그룹사 전체 더블카운팅 규모가 감소하는 이유는 구성 종목 내 조선주의 추세적 감익 때문이다. 요약하면 국내 상장사 가운데 삼성그룹의 더블카운팅 비중이 높으며 이는 대기업 순환출자 경영 구조 때문이다. 경기순환 과정 안에서 KOSPI 순이익과 이익 중첩 규모도 변동적이다. 그러나 최근 5개년도 더블카운팅 효과 비중은 10~12% 수준을 유지해 왔다.

 

국내 대기업 위주의 지배구조 문제가 한국증시 저평가를 야기했고 복수상장 비율 이적은 선진국 대비 KOSPI PER과 PBR이 상대적으로 낮게 평가되고 있다. 따라 서 밸류에이션 프리미엄을 받기 위해서는 이러한 구조적 문제가 해결돼야 한다. 외국인 입장에서 경기호조와 반도체 사이클이 도래하기 전에는 지배구조로 인한 저평가 문제 때문에 한국 주식시장의 매력을 느끼기 어렵다.